Senado · Trabajo y Previsión Social

[00:00:00] En el nombre de Dios y la Patria, se abre la sesión. ¿Hay cuentas, Secretaria? Sí, Presidente. Primero, informar las excusas de la Ministra del Trabajo, quien no pudo concurrir a esta sesión por compromisos previos, pero está presente el Ministro de Hacienda, Mario Marcel. Y luego, Presidente, hay una solicitud de audiencia de la Cámara Marítima Portuaria de Chile respecto de un proyecto de ley. Ellos adelantaron un proyecto de ley que tiene relación con la Ley de Fomento en la Marina Mercante y la Ley de Navegación, pero primero lo está viendo Transportes, y después lo va a ver Trabajo. Pero preferí dar cuenta para que ellos entiendan lo que sucede. Nada más, Presidente. Se da cuenta con las consideraciones. También quiero plantear que la Ministra del Trabajo me llamó para decir que tenía un problema personal perfectamente atendible, por lo cual no podía concurrir hoy día. Me dijo que iba a representarlo con plenos poderes el subsecretario y lo pertinente del subsecretario, y tenemos también la comparecencia del Ministro de Hacienda. [00:02:00] Corresponde, teníamos que terminar el tema de una propuesta respecto de fondos generacionales y empezar a discutir el tema de políticas de inversión respecto del régimen de inversión. Ese es el punto. Subsecretario, le ofrecemos la palabra. Muchas gracias, Presidente. Saludar a los miembros de la comisión. En efecto, en esta ocasión teníamos aún pendiente algunas respuestas que se formularon a la presentación que se hizo sobre fondos generacionales y también entrar en la presentación de las propuestas relativas a la regulación de inversiones. Respecto a las preguntas que se habían formulado y que se van a dar respuesta a continuación, como se mencionó, me va a acompañar en esta presentación el superintendente de pensiones y su equipo cuando sea necesario. Estas preguntas surgieron relativas a los siguientes temas. Por una parte, la estimación de una tasa interna de retorno para los afiliados considerando comisiones altas y bajas que se cobran por la administración de sus fondos. Lo segundo era una comparación del desempeño de las inversiones de los fondos con otros sistemas de pensiones, particularmente miembros de la OCDE. Y tercero, una comparación de las inversiones de Australia y de Canadá con las inversiones que efectúa en Chile. Dicho eso, quisiera, Presidente, pasarle la palabra al superintendente para estas respuestas. [00:04:00] La palabra al superintendente. Buenos días, señor Presidente, y a todos los parlamentarios presentes y asesores. Tal como lo decía nuestro subsecretario, quedaron algunas preguntas planteadas en la sesión anterior que vamos a tratar ahora. Son tres temas: una tasa interna de retorno, comparación de desempeño y las inversiones de dos sistemas que serían como destacados, tal como señalaba nuestro subsecretario. Por su intermedio, señor Presidente, la primera pregunta relativa a la estimación de la tasa interna de retorno para los afiliados lo expondría nuestra jefa de división de estudios, Jimena Quintanilla. Vamos, te le canto uno en uno. Es como que corre el anillo. Tiene la palabra, señora Quintanilla. Muchas gracias. Saludar a los senadores y a las autoridades presentes. Se nos solicitó una medida que considerara el retorno descontando las comisiones cobradas por las AFP. En este sentido, entonces, una medida que traemos acá para compartir y presentar es la tasa interna de retorno. La tasa interna de retorno en estos ejercicios puede ser definida como la tasa de retorno que obtiene un afiliado luego de hacer los pagos realizados tanto por cotizaciones como por comisiones a las AFP. Y hay un último flujo positivo que es el saldo acumulado. La tasa interna de retorno es un indicador específico a cada afiliado que depende de la oportunidad de las cotizaciones, de la rentabilidad de cada una de esas cotizaciones, del horizonte de evaluación que se considere, entre otros factores. [00:06:00] Entonces, para presentar un ejercicio, los ejercicios que vamos a presentar acá tienen unos supuestos. Vamos a hacer dos ejercicios con supuestos que los vamos a explicar ahora que son para afiliados hipotéticos. Entonces, el primer ejercicio solicitado por esta comisión del Senado se nos pidió calcular las tasas internas de retorno, la TIR, con dos tipos de comisiones. La comisión mínima actual, que es 0,49%, está ahí en la casilla celeste al lado izquierdo, y la comisión máxima actual, 1,45%. Entonces, tomando esta base, asumimos que estas comisiones han estado vigentes para todo el periodo atrás y nos vamos con estas mismas comisiones desde la historia, desde el año 81 hasta ahora. ¿Y con qué rentabilidad? Con la rentabilidad ponderada del sistema del Fondo C, de todas las AFP del Fondo C, siempre con la rentabilidad del Fondo C. En el segundo ejercicio, a la derecha, usamos la estructura vigente de comisiones en cada año a diciembre de cada año, y ya voy a ir a eso en la diapositiva siguiente, y tomamos con la estructura vigente la AFP más cara y más barata en diciembre de cada año. [00:08:00] Entonces, la diferencia con el ejercicio 1, en el ejercicio 1 tomamos la comisión más cara y más barata actual, en el ejercicio 2, la más cara y más barata en diciembre de cada año. Y además, asociamos la rentabilidad de la AFP más cara cada año con la rentabilidad de esa AFP, y la AFP más barata con su rentabilidad. Todo esto a diciembre de cada año. En el último rectángulo naranja están los supuestos que son comunes para los dos ejercicios. Se asume un salario promedio equivalente al promedio actual, que son 1.212.000 pesos. Ese salario, que es el promedio actual, se deflacta de alguna forma a una tasa de 2% real anual hacia el pasado. Y se asume una densidad de cotizaciones de 100% entre el año 81 y el 2004. Entonces, en la lámina que viene, está la historia de las comisiones que han estado vigentes desde el inicio del sistema. En la primera flecha, entre el año 81 y el año 87, habían cuatro tipos de comisiones. Comisiones por saldo, una comisión por saldo fija, una comisión por saldo variable, y dos comisiones porcentuales mensuales sobre ingreso imponible, también una fija y una variable. Entre el año 88 y el año 2008, se mantuvieron solo comisiones porcentuales sobre ingreso, una porcentual y otra fija, pero solo sobre ingreso y ya no sobre saldo. Y desde el año 2008 en adelante, se eliminan las comisiones fijas y se mantienen solo las comisiones porcentuales mensuales sobre el ingreso imponible. [00:10:00] Entonces, en el ejercicio 2, se aplican las comisiones vigentes en cada minuto del tiempo. Pasemos ahora entonces ya a los resultados. Se nos pidió también en la sesión pasada que tuviéramos las TIR no solo para el periodo total, sino que por décadas, ¿sí? Entonces, las barras, si se fijan, las tres primeras barras de la izquierda están para los primeros años de funcionamiento del sistema, del año 81 al año 89. Las tres segundas barras para el año 90, el año 99 y así sucesivamente. La primera barra, la más oscura, es la TIR bruta, o sea, sin descontar comisiones. La barra intermedia es la TIR para ese periodo del 81 al 89, en el caso de las barras más a la izquierda, descontando las comisiones como la comisión mínima, como si el afiliado siempre hubiese estado en la AFP con la comisión mínima vigente actualmente. Y la última barra, la más clarita, es la TIR neta de comisiones considerando la comisión máxima actual. Esas son cada una de las barras por década. Y las líneas horizontales son las TIR para todo el periodo, desde el año 81 hasta el año 2024. Entonces, considerando todo el periodo, la TIR bruta, sin considerar comisiones, es de un 57%. ¿Qué representa este número? Es la tasa de retorno de una persona. [00:10:00] Que cotizó permanentemente desde el año 81 hasta el año 2004 con la rentabilidad del Fondo C en cada momento del tiempo. Cuando se descuentan las comisiones de la AFP actualmente más baratas, 0,49%, la TIR llega a un 5,5% y cuando se descuenta la comisión más cara vigente actualmente es de un 5,1%. Entonces, una conclusión que uno ya puede ir obteniendo de ahí es que esta diferencia entre la comisión más alta actual y la más barata actual es de 40 puntos base, estos 0,4 puntos porcentuales entre el 5,5 y el 5,1. Si la diferencia en comisiones entre la más barata y la más cara se depositaran en la cuenta individual podrían, todo este tiempo, estos 43 años, si se hubiese hecho, por supuesto, todo esto es un ejercicio hipotético, significaría un aumento de pensión cercano al 10%. Eso es lo que dice la tercera viñeta de arriba abajo. Claro, eso sería un efecto de ahora en adelante. Otro resultado relevante es que en un mismo horizonte, en este ejercicio y para un mismo horizonte de evaluación, como en este ejercicio solo tenemos comisiones porcentuales sobre ingreso, no hay diferencia entre hombres y mujeres porque estamos asumiendo para los dos el mismo salario promedio, densidad completa, etc. Análogamente, los resultados no dependen del nivel de salario porque se mantienen las otras variables. El ejercicio 2 entonces, que es un poco más complejo en lo que les decía antes, va a buscar... Perdón, la rentabilidad está considerada una misma rentabilidad de la AFP, ¿cierto? Sí, la rentabilidad del fondo C promedio de todo el sistema. Pero es un promedio, claro, no es vinculación. ¿Cómo? No, es un promedio por así decirlo, un promedio del C porque dentro del C puede haber una que no rentan todas iguales, a eso me refiero. Correcto lo que usted menciona, senador, es el promedio del fondo C de todo el sistema. En el ejercicio 2, como se va a considerar en diciembre de cada año la comisión más barata, se asocia la rentabilidad de esa AFP, de la que fue más barata en cada momento del tiempo, y lo mismo con la cara, con la AFP más cara se le asocia la rentabilidad de esa AFP en específico. Entonces, los resultados del ejercicio 2 están acá, la línea de más arriba es la misma que teníamos en el ejercicio anterior, es la TIR bruta, 5,7%, la TIR entonces ahora con la comisión mínima en diciembre de cada año alcanza un 4,9% y la TIR con la comisión máxima un 4,6%. Es decir, la diferencia en rentabilidades al ir siguiendo cada AFP con sus rentabilidades no compensa la diferencia en comisiones de administración. Hasta ahí llega el ejercicio de la TIR. Muchas gracias. El senador Eduardo. Una cosa, existen cobros que están detrás del cobro de la AFP, que son cuando la AFP compra un fondo internacional, que ahí hay un portfolio manager, que sé yo, directamente para la AFP, porque uno no ve por qué paga. ¿Cómo afecta estos resultados más o menos? Sí, por su intermedio, presidente, están ya descontados porque esas comisiones afectan la rentabilidad, están consideradas en la rentabilidad de los fondos de pensiones, entonces ya está incorporado. En las dos, en la bruta y en la neta, claro. ¿Se puede hacer uno por AFP o no? A mí el tema de los promedios nunca me ha convencido. ¿Nunca me ha convencido? ¿Para después? Sí, se puede. Sí, presidente, este es un cálculo que viene importante de hacer. Yo me acuerdo hace algunos años cuando se empezaron a calcular las tasas de retorno, la industria montó en cólera porque durante muchos años ellos habían estado haciendo referencia a rentabilidades de 10% o más, que correspondía a la rentabilidad de las inversiones, pero por supuesto no daban cuenta de las comisiones que se pagaban, y de hecho este ejercicio incluso se puede desarrollar más porque uno puede calcular la tasa interna de retorno tomando en cuenta la pensión que en definitiva se obtiene, donde hay otros dos factores que intervienen que son la comisión de la renta vitalicia y la tasa de la renta vitalicia misma. Claro, exactamente. Así que yo creo que nos ayuda a poner más en perspectiva el tema de cuánto es el rendimiento que obtiene el trabajador por los aportes que efectúa el sistema. Gracias. Ahí termina, señora Quintanilla, porque este era el punto específico. Subsecretario. En continuación, esta comparación con la rentabilidad de los fondos de la OCDE... Esa es la que nos deja bastante bien. Dependiendo del momento en que se tome. Porque aquí lo que se ha establecido son cuatro cuadros para la rentabilidad promedio de los últimos cinco años. Chile está sobre la media. Las rentabilidades, como se puede observar, en los últimos años son más bajas. En los últimos diez años suben al 2% las de Chile y también suben las de los países que puntean, como Australia y Costa Rica, que ha estado en los primeros lugares. Y posteriormente se están mostrando las rentabilidades promedio en los últimos 15 años y los últimos 20 años. Pero creo que es importante la explicación que se va a dar a continuación de la comparación que se hace de la composición de los fondos de inversión con Australia y Canadá. Porque estas rentabilidades no son comparables en términos de la estructura de la inversión. Tenemos estructuras muy distintas, en algunos casos más renta variable, en otros más renta fija, entre los activos alternativos y otras inversiones, que de alguna manera están explicando estas diferencias entre uno y otros países, tal como se muestran estas rentabilidades comparadas de la OCDE. Así que para la explicación de estas inversiones en Australia comparadas con Australia y Canadá, quisiera también pasarle la palabra al superintendente. El cuadro anterior, para entenderlo bien, dentro de los últimos 5 años estamos como en el lugar 11, me parece. 11 con una rentabilidad pequeñita. 11 de 20, ¿cuántos son? 11 de 30. Y en los últimos 10 años estamos 8, 9 de 28. 9 de 28. No es malo, de eso me refiero. Así es. Senador Kuczynski. Pregunto, señor Presidente, por su intermedio, ¿qué hicieron los otros países que permanentemente se... incluido Costa Rica, que me llama la atención, y Colombia a veces? Gracias, Presidente. Gracias, senador. Presidente, parte de la explicación... Por la comparación que hacemos a continuación de los casos de Australia y Canadá, pero básicamente la respuesta es que hay una mayor diversificación de inversiones, probablemente inversiones más riesgosas, pero al mismo tiempo más rentables, que es lo que está haciendo, demostrando esta diferencia. Entiendo que usted... Senadora Sepúlveda. Gracias, Presidente. Es que yo me quedé en las otras, en los otros cuadros, que son realmente interesantes, ¿no? Entonces, la importancia, entonces, Presidente, de lo que nosotros hemos manifestado aquí, y también los expertos, de poder hacer estas licitaciones, ¿no? Estas licitaciones por stock, y lo que planteó Salvador Valdés en su minuto, ¿no? Él fue el que planteó que no solo fueran los nuevos, sino que pudiéramos incorporar a todos en la posibilidad de hacer esta licitación. [00:20:00] Y lo segundo, que yo concuerdo como pocas veces con el Presidente, que esto hay que hacerlo por AFP. Yo creo que es importante tener, son poquitas, entonces yo creo que no es tan difícil de hacer y nos permitiría, además, esta comparación que siempre han hecho, ¿no?, de tremenda rentabilidad frente a lo que efectivamente ocurre con el afiliado. Y si pudiéramos modelar, además, qué es lo que pasa con un salario más bajo, ¿no?, un salario más bajo, y si pudiéramos modelar, estamos pidiendo, es que esto lo encuentro muy interesante de verdad, de poder analizar la diferencia entre hombres y mujeres, que yo creo que es algo que nosotros queremos dar un énfasis especial. Eso, Presidente, gracias. Entonces, Superintendente, para que no avancemos en el tema de la diferencia que, o sea, estamos comparándonos con los mejores, o sea, le debes compararse con los mejores ejemplos, eso es lo que entiendo que está haciendo el Ministerio, ¿cierto? Gracias, señor Presidente. Lo que, ¿por qué se seleccionaron Australia y Canadá? Porque es algo que conversamos en la sesión anterior, exactamente, porque veíamos que sistemáticamente Australia y Canadá en todos los periodos estaban muy bien y que son países con sistemas consolidados que tienen gran acumulación de fondos y que llevan muchos años operando. Entonces, por eso se eligió Australia y Canadá, de acuerdo con lo concordado con los señores senadores. Y en el caso, por ejemplo, de Costa Rica y Colombia, son países más jóvenes en términos de sus sistemas de pensiones, tienen menos acumulación y está, en cierta forma, la rentabilidad muy determinada por lo que pasa en su mercado interno, porque invierten casi nada afuera del país y la mayor parte, sobre todo en Costa Rica, está invertido en renta fija estatal, que son bonos que emite el gobierno de Costa Rica, y en Colombia está un poco más diversificado, pero no mucho más. Entonces, está muy influido por esos factores la rentabilidad que obtienen esos países y por eso lo trajimos acá ese portafolio, que si los señores lo estiman conveniente, lo podemos mostrar. Pero con esa explicación podemos pasar a Australia y Canadá, que son países con bastante más historia y con muy buenos sistemas de administración. Aquí observamos la cartera efectiva de Australia y Canadá, que lo sacamos de un informe OCDE, y la composición de su portafolio. Y luego tenemos a Chile abajo. Entonces, lo que miramos es la composición en renta variable, que son los colores azules de las barras. Azul oscuro, después renta fija, a continuación del azul oscuro, después el azul un poco más claro es el efectivo y depósito bancario, y muy importante también el color amarillo, me parece que es un salmón. Ahí están los activos alternativos, fundamentalmente, todo lo que son edificios, cualquier tipo de bienes raíces, capital privado, productos estructurados, etcétera, todo lo que son activos no tradicionales o que no se trazan en mercados públicos. Y ahí es donde uno empieza a comparar y observar las diferencias. Lo primero que vemos es que el azul oscuro, que es la renta variable, tiene una participación de 44,9, casi 45% en los portafolios australianos, en Canadá casi 38 y en Chile 31. O sea, hay mucho más inversión en renta variable en Canadá y Australia que en Chile. Asimismo, y como contrapartida, Chile tiene casi el 60% o un poco más incluso de su cartera en renta fija, o sea, básicamente bonos, bonos del Estado, bonos bancarios y bonos de empresas. En cambio, ese porcentaje es mucho más bajo en Australia y Canadá, que es de 13 y 25% respectivamente. Y por último, los activos, los denominados activos alternativos, ocupan un porcentaje importante en Australia, un 30% de su cartera, en Canadá un 32% y en Chile un 6,7%. Es decir, en Chile estos activos se autorizaron hace no tanto tiempo y en Canadá y Australia lo están usando hace bastante más tiempo. Entonces, ahí hay una diferencia en la composición de los portafolios que explica en parte la diferencia. También observamos en general que en estos países tienen sistemas mixtos de inversiones, pero los fondos generacionales que se proponen acá también están presentes tanto en Australia como en Canadá ya desde hace tiempo y aquí no los tenemos todavía, pero se están proponiendo en el proyecto de ley. Y lo otro es que tanto Australia como Canadá tienen más flexibilidad para administrar sus inversiones que en el caso chileno, que es algo que también viene dentro de este proyecto de ley, pasar a fondos generacionales y dar más flexibilidad con los debidos resguardos para administrar las inversiones. Entonces, todos esos elementos se están incorporando y se recogen en el proyecto de ley, pero esos son las principales razones por las cuales tienen mayor rentabilidad los fondos australianos y canadienses que los chilenos. En el fondo queda que hay un concepto de fondo, o sea, hay una mayor diversificación y un mayor riesgo también que es compensado con un mayor retorno final, digamos, y ahí usted plantea que hay más como, hay menos, no sé la expresión exacta que usó, digamos, hay menos flexibilidad. Hay más flexibilidad para las inversiones, pero va acompañado con regulaciones de riesgo también bastante estrictas, con manejo de riesgo. ¿Y esas más o menos son posibles de lograr en Chile muy parecidamente, cree usted o no? A nuestro juicio sí, porque lo que está promulgando el proyecto de ley para cubrir eso es establecer portafolios de referencia que se establecen en forma exógena al sistema y de la cual los administradores no se pueden desviar mucho, dependiendo de lo que le diga el proyecto de ley, porque si se desvían mucho tienen que empezar a poner plata de su patrimonio, si se desvían de ese portafolio de referencia, entonces eso los disciplina. Y estos portafolios tienen que ser construidos, por supuesto, por expertos basados en índices locales e internacionales, y eso hace que compitan contra esos índices. Y eso es lo que hacen estos países también. En lugar de poner tantos límites como tenemos acá, ponen portafolios de referencia. Entonces, con eso disciplinan el actual y bajan el riesgo. Eso me parece bien, pero el portafolio de referencia, ¿no hace que todas hagan más o menos parecido? Porque yo lo que he aprendido en este corto tiempo, digamos, es que uno de los problemas es que todas las administradoras hacen más o menos lo mismo, o sea, hoy día por la vía de las limitaciones, eso es lo que entiendo, digamos. Ahora, eso se cambiaría más bien por una referencia que me parece bien. Ahora, no sé si es suficientemente flexible para que hagan cosas distintas, pero eso es parte de lo que entiendo usted también ha planteado como necesario para generar una buena competencia. Claro, tal cual usted dice, señor Presidente, lo que hay hoy día es un portafolio de referencia, pero endógeno, no exógeno. El endógeno significa que se establece en torno a las carteras de las mismas administradoras. Entonces, hoy día se mide la desviación sobre la rentabilidad promedio de los últimos tres años de todos los fondos. Y cada fondo se le compara con este portafolio de todo el sistema y si la desviación de la rentabilidad es muy alta, hay un castigo para la administradora que tiene que poner contra su propio patrimonio recurriendo al encaje ese faltante. Entonces, lo que lleva a eso es que las administradoras inviertan parecido a lo que se ha denominado el efecto manada. Todas las AFP invierten muy similar porque nadie quiere evidentemente caerse bajo la rentabilidad mínima. Eso tiene un efecto que es nocivo porque limita mucho la diversificación de carteras, la innovación y la creatividad. Y lo que se está proponiendo es pasar a un portafolio exógeno que sea más exigente en ese sentido y que proponga índices internacionales y locales. Y si los fondos o las carteras se van a parecer mucho, no va a depender de la regulación también porque en torno a las carteras de referencia se establecen desviaciones mínimas y máximas que se llama track record. Si ese track record tiene una variabilidad muy pequeña, las carteras van a ser muy parecidas porque nadie va a querer estar muy lejano porque va a tener que poner plata también. Y si el track record es lo suficientemente amplio, las carteras van a ser más diferenciadas. Entonces, el proyecto lo que propone es que esas carteras de referencia y esas desviaciones sean fijadas en un régimen de inversión para que quede más flexible. Luego lo explicaremos cómo operaría. Y además propone premios y castigos que si se le gana sobre cierto margen al portafolio de referencia, el administrador tendría un premio, pero si se cae bajo cierto margen también del portafolio de referencia, tendría que indemnizar al fondo con el patrimonio de los accionistas. Eso es lo que se está proponiendo más adelante con las carteras de referencia. Gracias, Presidente. Mire, lo que pasa en Australia y Canadá, las proporciones de las distintas inversiones son relativamente parecidas, ¿no? ¿Cómo se manejan? Esto es solo del 2022, ¿sí? ¿Qué es lo que ha ocurrido en los últimos 10 años con esto? ¿Cómo se han movido estas inversiones? O sea, porque lo interesante es decir, bueno, esta mejor rentabilidad es de un periodo de cuánto tiempo y cómo se han movido, ¿no es cierto?, en los últimos 10 años. [00:30:00] Este es una fórmula o la han logrado a través del tiempo. Bueno, el efecto rebaño lo explicó, así que con eso, solo para saber qué es lo que ocurre con la estabilidad en el tiempo. Señor Eduardo, para juntar las dos consultas. Sí, lo que pasa es que estaba mirando, bueno, claro, si la renta variable ha rentado más en los últimos años y alguien tiene más renta variable va a ganar más, lo que está pasando acá es que el sistema de inversión está haciendo que las AFP sean tremendamente conservadoras y los fondos conservadores simplemente no han rentado como las variables, eso es lo que yo entiendo acá. Obviamente quizás habría que mostrar algo que demuestre riesgo, o sea, un retorno ajustado por riesgo para ver exactamente si lo estábamos haciendo bien o lo estábamos haciendo mal. Yo no veo que de aquí, o por lo menos necesito más información, se pueda extrapolar que son buenas la idea de un portafolio fijado de manera exógena, o sea, que sea un supuesto experto el que diga qué es lo que tienen que invertir, no veo por qué eso puede ser mejor que un portafolio más endógeno, como decía, no entiendo la justificación de esta información para esa propuesta y tampoco entiendo la justificación desde este punto de vista para los fondos generacionales. Yo creo que lo que está mostrando esto es simplemente que la renta variable ha dado más fruto en los últimos años. Yo creo efectivamente, si de mí dependiera, efectivamente, yo haría que hubiese un poco más de renta variable, que haya más la posibilidad de activo alternativo, pero no veo la correlación entre esto y la propuesta que hace el Gobierno, necesito más información. Sobre el tema de las dos consultas... ¿Quién de los dos va a contestar? Presidente, quería proponer que avancemos porque el tema está tratado en la propuesta que viene a continuación. Entonces avancemos. Y lo que quería mencionar entre otras cosas que tener en cuenta este cuadro justamente a la luz de lo que se va a borbonear en materia de regulación de inversiones porque de alguna manera está reflejando que las inversiones en los otros países tienen una distinta regulación que permite esa diversidad de activos de inversión. En relación a la regulación de inversiones, lo que vamos a presentar a continuación es una serie de propuestas cuyo objetivo tiene que ver con la modernización de la regulación de inversiones de los fondos de pensiones, facilitar la construcción de portafolios de inversiones con una mirada de largo plazo y al mismo tiempo, por esa vía, mejorar las pensiones a través de mejores combinaciones de riesgo-retorno, tal como señalábamos, tiene que ver con los cuadros que se acaban de mostrar. Por lo tanto, vamos a abordar por una parte lo que se denomina el régimen de inversión con la estructura de límites, las carteras de referencia que mencionaba el superintendente y los límites a las comisiones indirectas porque muchos de estos activos se administran de forma indirecta y a su vez algunas propuestas en relación al funcionamiento del Consejo Técnico de Inversiones. Hoy día existe una cantidad bastante profusa de límites que regulan las inversiones de los fondos de pensiones. Estos límites de alguna manera rigidizan, introducen modificaciones que permitan adaptarse a los cambios que se van produciendo en los mercados capitales en materia de inversiones. Este régimen de inversión, como se denomina, está regulando en forma específica las inversiones de los fondos de pensiones y por una parte combina las resoluciones de la Superintendencia que se realizan a través de un proceso largo y bastante robusto que incluye una opinión técnica del Consejo Técnico de Inversiones y finalmente también una avisación del Ministerio de Hacienda. Este Consejo Técnico tiene que pronunciarse sobre todas las materias contenidas en este régimen de inversión, emitiendo opiniones técnicas y también promoviendo perfeccionamiento. Y está expresamente establecido que la Superintendencia no puede establecer ninguna modificación al régimen de inversión que no hayan sido aprobadas por el Consejo Técnico de Inversión. Al mismo tiempo, al menos en algunos límites más generales, también hay un rol del Banco Central de Chile que fija estos límites de inversión en instrumentos específicos tanto en el país como fuera del país. Este proceso que determina, como mencionaba, el régimen de inversión es un proceso que tiene una serie de secuencias que parten con la propuesta de cambio que pueda proponer la Superintendencia de Pensiones. Estos cambios se formulan ante el Consejo Técnico, se incorporan todas las modificaciones que el Consejo Técnico haga a esa propuesta, se solicita un informe que debe ser favorable de parte del Banco Central, después de esta propuesta también se somete a consulta pública para finalmente someterla a una aprobación final del Consejo Técnico de Inversiones que posteriormente es visada por el Ministerio de Hacienda antes de que esta modificación o este nuevo régimen de inversión tenga su efecto. Por eso mismo, a continuación, a través de la Superintendencia, venimos a proponer una serie de modificaciones a este régimen de inversión que parten en primer lugar con una nueva estructura de límite de inversión para los fondos de pensiones. Me permite con el Superintendente. Gracias, señor Presidente. Bueno, tal cual lo dice nuestro Subsecretario, la propuesta considera en primer término mantener la institucionalidad actual porque creemos que ha funcionado bien, incluso robustecerla un poco en algunos de los cambios que más rato se van a señalar. En concreto se propone una flexibilización en materia de límites de inversión, otorgando mayores facultades para la definición de los límites que se requieran al régimen de inversión que opera con la institucionalidad que recién se indicó. Hoy día existen más de 100 límites de inversión que se aplican a los portafolios de los fondos, de esos 100 límites de inversión, aproximadamente, como la mitad están en la ley, y la otra mitad lo ha diseñado el propio régimen de inversión. Aquí se pasa de alrededor de 100 límites a sólo 12 en la ley y que el régimen de inversión defina los restantes. Lo que se propone mantener en la ley por su importancia sistémica son los siguientes: el límite para la inversión en instrumentos del Estado y el límite de inversión para la inversión en el exterior. Ambos límites son fijados por el Banco Central de Chile, se propone esos dos que hoy día ya están en la ley mantenerlos porque tienen una gran importancia macro para el país, además un tercer límite que se consideró pertinente mantener que es el límite máximo para la inversión de los fondos de pensiones en acciones de un emisor, y se propone mantenerlo tal cual está en la ley de un máximo de un 7% de las acciones de cualquier empresa. ¿Y por qué este límite se propone para mantenerlo? Porque el objetivo de los fondos de pensiones no es administrar empresas, sino que invertir en forma pasiva los recursos de los fondos y por supuesto elegir los directores que puedan elegir, pero no entrar ya a una administración activa de empresas nombrando los directores en forma mayoritaria, por eso ese límite se propuso mantenerlo. Luego el régimen podrá fijar límites como en la actualidad, pero combinado con el resto de las medidas que se van a señalar. Otro límite que se mantiene en la ley es la inversión en moneda extranjera sin cobertura cambiaria, o sea, límites por inversión afuera, monedas extranjeras descubiertas de cobertura, hay un tope para eso, esa definición la señala el Banco Central y el límite es establecido por el Consejo Técnico de Inversiones con informes favorables del Banco Central de Chile, ese límite por la importancia y el riesgo del tipo de cambio porque las pensiones se pagan finalmente en pesos, también se propone mantenerlo en la ley. Para todo esto se propone por supuesto una transición prudente que permita la adecuación de los procesos de inversión y de las carteras de los administradores, y eso es lo que vamos a mostrar en la siguiente lámina, cómo operaría esto. Aquí está la propuesta que se propone para la transición. La fijación primero de los límites por el Banco Central, se propone que sea como máximo el día 1 del mes 18 desde que se publique la ley, puede ser mucho antes, pero el máximo es ese, luego los estudios y consulta pública para la fijación de las carteras de referencia se tendrían que publicar como máximo el mes 23 desde que se publique la ley. Y aquí nos adelantamos un punto, lo que establece el proyecto de ley y lo señalamos con detención más tarde, es que antes de fijar las carteras de referencia, se debe efectuar un estudio a través de expertos locales o internacionales, que quede después disponible para que el Consejo Técnico de Inversiones, la Superintendencia y el Ministerio de Hacienda propongan las carteras de referencia, estas se someten a consulta pública y posteriormente se dictan. La idea es que estén dictadas a más tardar el mes 23 después de publicada la ley y pasado todo este proceso de opinión de expertos internacionales, consulta pública y finalmente decisión del Consejo Técnico, Superintendencia y Ministerio de Hacienda. Posteriormente, a más tardar el día... [00:40:00] El día 1 del mes 24 tendría que estar publicado el régimen de inversión de los fondos de pensiones que incorporan los nuevos límites, los cuales se van a perseverar, los nuevos límites y las carteras de referencia ya tendrían que estar publicadas. Luego avanzamos y nos vamos al día 1 del mes 32. En el día 1 del mes 32 entrarían en vigencia estos nuevos regímenes de inversión. Estaría publicado el primer día 1 del mes 24, pero el día 1 del mes 32 entrarían en vigencia, de tal manera que los gestores de inversiones hayan tenido todo el tiempo anterior para mirar los límites del Banco Central, las carteras de referencia y los nuevos límites que se fijaron, todo este régimen de inversión, para implementarlos el primer día, el día 1 del mes 32. Ahí estos gestores de inversiones empezarían a operar con esta nueva regla del juego. Sin embargo, además se establece que durante 3 años, a contar de esta fecha, pueden haber límites transitorios, límites transitorios que fije también el régimen de inversión para evitar cualquier efecto sobre el mercado de capitales y sobre los fondos de pensiones, de tal manera que los ajustes sean siempre graduales y prudentes. Durante 3 años podrían haber límites transitorios, eso lo determinaría el régimen de inversión. Así, si el mes 32 empiezan a operar con esta nueva regla los gestores de inversiones, podrían tener límites más amplios durante 36 meses hasta el mes 68. De esta manera se evitan efectos indeseados en el mercado de capitales o sobre las carteras. El segundo aspecto tiene que ver con las carteras de referencia. Las carteras de referencia, como señalábamos, y los incentivos al desempeño operarían así. Hoy día hay requisitos de rentabilidad mínima que están en relación con el desempeño promedio de los gestores para cada tipo de fondo, para cada uno de los cinco tipos de fondo que hay. Como señalábamos, son carteras de referencia denominadas endógenas, porque están generadas en torno a la rentabilidad promedio que obtienen los mismos gestores o las mismas AFP que hoy día funcionan. Este esquema ha llevado al denominado efecto Maná en que las carteras de los fondos provisionales sean muy parecidas entre sí. Lo que se busca es mejorarlo a través de la introducción de carteras de referencia exógenas que estén mucho más exigentes y que sean más modernas de lo que podemos generar a nivel local. Entonces aquí podría haber un salto de calidad importante. En la experiencia internacional, el uso de carteras de referencia exógenas es una práctica habitual. Lo usan en el sector privado y público para llevar a cabo y monitorear la política de inversiones de un fondo. Contra eso se miden los fondos de pensiones a nivel internacional, contra carteras de referencia exógenas. Tenemos dos informes que históricamente se han emitido. Uno del Banco Mundial, que señala que el mejor camino para alinear la regulación con el objetivo de largo plazo para entregar pensiones adecuadas es a través del uso de portafolios de referencia. Y señala que es esencial medir el rendimiento en función de benchmarks construidos con el objetivo de optimizar las pensiones de los contribuyentes en la edad de jubilación. Ahí abajo están las citas de los autores. Y la OCDE, en una asesoría que efectuó a Chile, recomendó el año 2017 que un portafolio de referencia basado en índice de mercado podría ser concluido para cada fondo para establecer un objetivo claro de retorno y riesgo. En orden a incentivar la diversificación de las estrategias de inversión, se podría establecer un margen de desviación aceptable de las carteras de referencia. Eso es lo que se denomina el track record. Y el horizonte de medición de desempeño puede ser diferente para cada fondo dependiendo del ciclo de vida. O sea, hay distintos portafolios de referencia según el fondo generacional. Y también señala que las carteras de referencia requieren ser rebalanceadas periódicamente. De esa manera, la propuesta toma las mejores prácticas internacionales para fondos de pensiones y se propone que sea el régimen de inversión, cuya institucionalidad señalaba el subsecretario antes, el que establezca las carteras de referencia, que consideren el objetivo final de pensión de los fondos y los márgenes de desviación máximos en torno a las carteras de referencia para que haya diversidad y para limitar los riesgos. Dada la importancia de una correcta definición de las carteras, establece el proyecto de ley que se tiene que contar con informes o estudios contratados con personas naturales o jurídicas de alta experiencia a nivel local o internacional y ser sometido a consulta pública. Solamente luego de efectuar esos dos pasos, se puede ya el Consejo Técnico de Inversiones, la Superintendencia y el Ministerio de Hacienda proceder a emitir las carteras de referencia que regirán el sistema de pensiones. O sea, hay varios pasos considerados acá. Además, tal cual lo recomiendan internacionalmente los estudios que señalábamos, se propone rebalancear las carteras, o sea, efectuar revisiones periódicas al menos cada siete años. No pueden pasar siete años sin que se haya revisado la pertinencia de las carteras y hacer las actualizaciones que corresponden, porque van evolucionando las inversiones a nivel mundial y se requiere actualizarla, lo que señalaba la senadora Sepúlveda, que no es estática la cartera porque van cambiando las referencias a nivel internacional. La vigencia de las carteras de referencia, como señalábamos antes, sería el mes 32 de publicada la ley si este Congreso lo aprobara. Las carteras de referencia también llevan, como señalaba antes, incentivos al desempeño. Específicamente se propone implementar un modelo de premios y castigos asociados al desempeño de las inversiones en un horizonte de 36 meses que entregue al gestor, al administrador, una retribución con cargo al fondo si es que el retorno de los activos supera el nivel establecido. O sea, alguien que le va muy bien tendría un premio en mayores comisiones y al revés, si su desempeño es inferior a esta cartera de referencia con una desviación, el gestor entonces es castigado y tiene que efectuar un aporte al fondo por su mal desempeño. Se establece que los premios y castigos no podrán exceder del equivalente al 15% de las comisiones mensuales que se cobran. De tal manera que sea efectivo el incentivo a obtener buenas rentabilidades y el desincentivo a obtener malas rentabilidades, pero sin que peligre la quiebra del gestor. En caso de que las rentabilidades sean negativas, se propone que no haya derecho a retribución, que es un tema que la opinión pública valora que pueda incorporarse. La unidad de desempeño, en este caso se van a hacer las rentabilidades u otras unidades, la cartera de referencia y el margen de desempeño extra que es el track record, se propone que sea determinado por el régimen dado que se requiere flexibilidad, hacer muchos estudios e ir actualizándolo permanentemente. Lo que se propone, como señalaba antes, es que este sistema de premios y castigos comienza a regir transcurridos 24 meses desde que entren en vigencia los fondos generacionales, esto es un nuevo punto, considerando que los fondos generacionales, lo explicamos la vez anterior, una vez que empiecen los fondos generacionales a funcionar, que era el mes 32, 24 meses para que empiece a funcionar este sistema de premios y castigos. Partiría gradualmente, primero considerando 12, luego 24 y luego 36 meses y ahí ya quedaría en régimen. En régimen todos los meses se mediría el desempeño de los 36 meses anteriores y se compararía contra la cartera de referencia con las desviaciones máximas y mínimas, si le gana la desviación a la máxima tiene un premio, si pierde respecto al mínimo un castigo y si está en el medio de la banda entre el promedio y las desviaciones no habría ni premios ni castigos. Con esto se conseguiría una cartera más eficiente porque estaría constantemente compitiendo contra los índices que se definan, pero dando una flexibilidad para que los fondos previsionales puedan diferenciarse y ser premiados o castigados según su desempeño. Y aquí viene un cronograma de cómo operaría todo esto y que complementa lo que habíamos mostrado antes. El mes 24 habíamos dicho que estaría publicado el régimen de inversión con los nuevos límites de las carteras de referencia. El mes 32 entrarían en vigencia los fondos generacionales que explicamos en la sesión anterior y entrarían en vigencia también los nuevos regímenes de inversión y límites que estarían publicados en el mes 24, entrarían en vigencia en el mes 32 para que haya tiempo de implementarlos y también existe la posibilidad, como señalaba antes, de autorizar límites transitorios para que todo este aterrizaje sea suave. Y el mes 56 entraría ya en vigencia el esquema de premios y castigos cuando ya estén formados los fondos generacionales y tengan carteras funcionando. Primero se acumularía 12 meses y se empezaría a medir con los desempeños de 12 meses anteriores, luego 24 meses hasta llegar a los 36 meses que ya serían en régimen. Y hasta el mes 68 podrían regir los límites transitorios. De ahí en adelante ya regiría el régimen en forma permanente con todos los cambios que se han señalado. Hasta ahí las carteras de referencia y los incentivos y castigos. Ha generado polémica, ha generado interés su comentario, así que le ofrezco la palabra en primer lugar al superintendente y después al senador Edwards. ¿No? Sí, senador Edwards. Gracias, Presidente. Lo que me pasa con lo que nos muestra el Gobierno es que siento que no responde la pregunta de por qué una cartera endógena puede ser, o generada de manera endógena por los actores del mercado, puede ser peor o mejor que una cartera determinada por el Ministro de Hacienda. Entiendo que esa es la propuesta, que sea a través del Ministerio de Hacienda lo que genere una cartera en que el resto... [00:50:00] En este caso lo verás del mercado, tendría que ajustarse y eso va a depender, por cierto, de la visión y las preferencias que tenga de lo que entiendo acá de la propuesta. En ese caso, el regulador hace que obliga a todo el sistema a tener una cartera de cierta magnitud para cierto tipo de empresa bajo ciertas reglas. No asientos que no está respondida la pregunta. Lo que yo veo de la comparación que se hace con Australia y Canadá es que, como no hay un ajuste por riesgo, lo único que veo acá es que básicamente ellos han invertido en más renta variable, que ha rentado más, y han tenido más flexibilidad para invertir en otros activos, que lo que nosotros hemos tenido, que ha sido una cartera tremendamente conservadora y enfocada en bonos tanto de empresas como bonos del sector público. No entiendo cómo pasan a que es mejor una cartera controlada, entre comillas, desde afuera. En este caso, el Ministerio. Me estoy haciendo, para mí, por lo menos, para generarme una opinión, tendría que saber por qué es mejor que lo determine cómo se invierte el Ministro de Hacienda versus mejorar los límites en los cuales los operadores del mercado puedan operar para poder tener mayor flexibilidad y poder ajustar el riesgo-retorno de mejor manera. Yo lo digo esto, yo personalmente creo en las inversiones más pasivas que activas. Tengo dudas de la generación de valor para lo que cobran los portfolio managers, con mayor razón, y creo que están cuestionadas en el mundo entero. Puedo tener dudas de una cartera generada de manera exógena, en particular con la preferencia que puede tener un Ministro de Hacienda respecto a otro, a forzar un tipo de inversiones según la visión de cada uno. Necesito esa respuesta para cuestionar una opinión. Lo que no es una crítica al Ministro de Hacienda, sino que el rol que tiene respecto al tema. Sí, no, no, de hecho eventualmente, como los plazos, no va a ser el próximo, digamos, por lo así lo entendí. Sería interesante, yo me sumo a la pregunta, digamos que bien conceptual del Senador Edwards, porque podría ser mejor eso que lo otro, digamos, pero es una consulta porque va bien a la esencia del sistema. No sé, Superintendente, perdón, Senadora Sepúlveda. Lo que yo entendí es que Canadá y Australia, corríjame usted ahí, Superintendente, tienen este sistema, ¿no? Entonces, la pregunta es, ¿cómo transitaron la decisión de hacer el tránsito? Supongo que estuvieron en endógenas, ¿no? O a lo mejor nacieron con el sistema exógeno, no lo sé. Entonces, a lo mejor transitaron, ¿cuáles fueron los criterios por los cuales deciden hacer esta transición? ¿Y cuáles son los criterios que se utilizan para la creación de este tipo de inversiones? Eso es un poco, porque la idea, y yo entiendo la pregunta del Senador Edwards, no se me parece lógica, ¿no? Pero si ya los que tienen éxito están en la exógena, están en este sistema, ¿cómo transitaron? Pero al mismo tiempo, los criterios que realizaron para hacer este traspaso y el criterio que utilizan para elegir esa cartera. Voy a sumarme a una consulta que tiene que ver con, se explicó ahí que se desviaba hacia abajo, por así decir, respecto de la referencia. Tenía un castigo vía patrimonio, digamos. Pero lo razonable ahí es que eso vaya a los ahorrantes, ¿o no? Eso se hace, es el, y en el fondo a los ahorrantes, digamos. Superintendente, ¿tiene alguna? Perdón, Senador Kuchel. Gracias, Presidente. Yo veo, bueno, una consulta. ¿Las carteras o portafolios de referencia también tienen esta cantidad de límites? Y me parece, esto es una apreciación, que con 100 límites, límites permanentes, límites transitorios, hay que poner atención a infinidad de aspectos que al final a usted, en el caso nuestro, nos terminan canalizando la inversión de los fondos previsionales solamente a bonos del gobierno, que parece que eso satisface más a la autoridad y nos saca de los fondos más riesgosos, que son los más rentables. Que yo, además, quisiera vincularlo un poco con el comportamiento del crecimiento de la economía y el crecimiento del mercado de capital y la rentabilidad de ese mercado de capital. Yo creo que todos estos límites nos van constriñendo a una masa intermedia más bien de baja rentabilidad para los fondos previsionales. Gracias, Presidente. Superintendente, perdón. Senadora. Muchas gracias. Mire, no traje mis lentes hoy día, así que estoy bien piti, ¿no? Si no, me los voy a dejar toda la tarde. Sí, perfecto. El 30% de los otros, ¿nos podría especificar? Porque no es menor, ¿ah? Uno el 30, el otro el 32. Entonces, ¿podría especificar bien de qué? De los alternativos. Si nos puede especificar. Esa flexibilidad total. Claro, o sea, si nos podría especificar qué son esos. Porque usted ha hablado de compras, ¿no? De edificios. Si nos pudieran especificar bien, porque no es menor. O sea, estamos hablando de cosas que a lo mejor serían bien interesantes, a diferencia de nosotros que tenemos un 6.7. Eso. A ver, en general, en el mundo, lo que se usa son portafolios de referencia exógenos, no endógenos, como acá. Aquí somos endógenos porque usan las carteras de los mismos actores. En el mundo es exógeno, que son carteras externas. Por ejemplo, un portafolio. O sea, a ver, dentro de ciertos límites, claro, como el castigo es tanto, si es que rentan menos, obviamente está el efecto, pero no es que genere una cartera como sea. Hay límites en todos lados que tienen que hacer. Paso a explicar. Un portafolio de referencia exógeno se va componiendo de distintos índices. Por ejemplo, toma el índice, el estándar 500. Por ejemplo, Estados Unidos es un índice que se usa con un portafolio de referencia exógeno en casi todo el mundo. Entonces, ya esa es una característica importante que va midiendo al fondo en relación a las inversiones internacionales que tiene, por ejemplo. Tiene índices de bonos a nivel internacional, índices de acciones europeas, índices de países emergentes. Hay índices construidos por proveedores confiables prácticamente para cualquier tipo de instrumento y sector geográfico. Entonces, se pueden tomar esos índices de referencia que están bastante bien construidos y hacer competir una cartera contra esos índices. Entonces, el actor lo que va a hacer es, por supuesto, ir viendo el comportamiento de esos índices y tratar de ganarle o al menos no perder con ellos. Como esos índices son muy eficientes, lleva a construir carteras también muy eficientes en forma interna. Y eso es lo que explica que, por ejemplo, estos países tengan buena rentabilidad porque están compitiendo contra índices muy buenos y los van siguiendo. Y como también decía el Senador Edwards, muchas veces seguir estos índices es barato porque en todo el mundo existen los instrumentos, por ejemplo, denominados ETF, que lo que hacen es replicar los índices y esos instrumentos son muy baratos de comprar porque son pasivos. Entonces, hay ETF para el Standard & Poor's 500, hay ETF para los principales bonos del Tesoro de Estados Unidos, hay. Y así usted puede comprar ETF, tienen costos muy baratos de administración y puede ir siguiendo un portafolio eficiente. Todo eso estaría abierto aquí. ¿Cómo funciona en Chile? En Chile, recordemos que cuando partió esto a los 80, se creó la rentabilidad mínima y se creó con un portafolio endógeno porque en ese tiempo los portafolios exógenos eran muy extraños, no estaban desarrollados y además no se permitía la inversión en el extranjero. No había índices para Chile porque en Chile prácticamente no había mercado capital en esa época. Había algunos instrumentos de renta fija, fundamentalmente. Con el tiempo, esto quedó instalado y nunca se ha cambiado. Y claro, fue combinándose con límites para conseguir, vía límites de inversión, bajar los riesgos. Hay distintos tipos de límites, hay más de 100 límites, pero cada límite que hay tuvo en algún momento alguna lógica por la cual se estableció para diversificar los fondos. No se quería poner todos los huevos en la misma canasta, por lo tanto se iban poniendo porcentajes del fondo para cada instrumento o porcentajes de las acciones o de los bonos, etcétera. De esta forma, se fue evitando conflictos de intereses y se fue propendiendo una diversificación. Pero con el paso del tiempo nos encontramos que hoy día lo que tenemos es una multitud de límites que son excesivos. Son demasiados límites de inversión que, por un lado, efectivamente limitan el riesgo, pero por otra parte impiden que se desarrollen eficientemente los portafolios de inversión porque hay que cumplir con los 100 límites. Entonces, esa es una cosa. Y lo otro es que queda el sistema muy prisionero del comportamiento de los actores más grandes. Si un actor más grande decide invertir de una determinada manera, todos los otros actores... [01:00:00] Y lo siguen porque el actor más grande, que tiene más peso en la cartera, va a marcar el portafolio promedio. Entonces los van siguiendo porque si no los siguen y se caen de la rentabilidad, tienen que poner mucha plata en su patrimonio. Ha ocurrido tres veces en la historia del sistema que se han caído la rentabilidad mínima y han sido AFP que justo lo que han hecho es que no han seguido a los líderes y nunca nadie más trató de hacerlo. Hoy día todas las AFP, antes de invertir, miran cómo está el portafolio promedio y qué están haciendo los líderes, que son los que tienen más plata para invertir y no se desvían de ahí. Entonces eso es lo que nos hace, en conjunto con los límites, tener portafolios menos competitivos con lo que está ocurriendo a nivel internacional, menos innovadores y nos deja atrás respecto a países como lo que estábamos señalando. Entonces, por eso lo que se propone acá es pasar a portafolios exógenos que realmente nos permiten aprovechar los mejores retornos de los mercados locales e internacionales y eliminar gran parte de los límites que existen hoy día. ¿Cómo se mide el riesgo ahí? Justamente el riesgo se mide porque sus portafolios están diversificados y muy diversificados, estos portafolios de referencia, y porque hay desviaciones máximas respecto a ello. Las desviaciones máximas o tracking record, que se llaman, lo que tienen por objetivo justamente es permitir diferenciarse, pero sin alejarse demasiado de los portafolios. Mientras más ancha sea la banda, más se puede diferenciar, pero mayor va a ser el riesgo. Y ahora esto no es algo que vaya a fijar el Ministro de Hacienda, sino que lo que se establece en la ley es que se exige que haya una consultoría con expertos a nivel nacional e internacional que propongan los índices de referencia. Esa va a ser la base para todo esto. Luego de eso, lo que se exige también es que se ponga en consulta pública para que cualquier actor del mercado o un tercero que sea académico, por ejemplo, puedan opinar y entregar sus recomendaciones. Luego de todos esos insumos, recién ahí entra el Consejo Técnico de Inversiones, que más rato vamos a señalar, está compuesto por cinco personas, y las cinco personas son expertos del sector privado que opinan sobre estos portafolios de referencia. Luego de que todo eso, la Superintendencia va a proponer algo, un nuevo régimen de inversión y los portafolios de referencia, considerando todos aquellos insumos. La Superintendencia no puede proponer nada a lo cual se oponga el Consejo Técnico de Inversiones. Eso está expresamente prohibido en la ley. Y también, para hacer algo que el Consejo Técnico de Inversiones, no hacer algo que proponga el Consejo Técnico, tiene que explicarlo fundadamente por qué no le hizo caso en algún aspecto. Pero no puede proponer nada a lo cual se oponga el Consejo Técnico. Después de eso, pasa al Ministerio de Hacienda, que da una revisión final y ahí recién se emite toda esta regulación de inversiones y portafolios de referencia. Eso es lo que está propuesto acá y es bastante flexible como se está proponiendo, porque justamente uno de los problemas que hemos tenido, que al estar prácticamente todo en la ley, cuesta mucho ir ajustando la regulación de inversiones y eso nos lleva después a dificultades para asimilar a lo que está ocurriendo en el mundo de las inversiones. Y como las inversiones son tan dinámicas, lo que nos pasa es que vamos quedando atrás respecto a lo que pasa en el mundo. Ahora, respecto a por qué hay más renta variable afuera, es porque justamente como nosotros tenemos solo cinco multifondos, lo que nos ocurre es que no capturamos toda la granularidad de los pensionados. Por eso el proyecto propone al menos diez fondos generacionales, más lo que se estime conveniente para la etapa pasiva. En Inglaterra hay un fondo generacional por año, uno por año, hay como 100 fondos generacionales. Esto se propone partir con diez, porque no tenemos un mercado tan profundo como el que tienen los ingleses, pero sí ya nos llevaría a que se puedan situar los afiliados en forma mucho más específica respecto a su riesgo, su horizonte de pensión, lo que le falta para pensionarse. Entonces, diez fondos nos llevarían a cohortes de cinco años de edad, por afiliado, en cada cohorte habría afiliados que no se diferenciarían más de cinco años. Entonces, esos afiliados tienen un horizonte hasta el momento de pensionarse muy parecido entre ellos. Y eso nos llevaría probablemente, probablemente digo, porque va a depender de cómo finalmente todo esto se defina, a tener muchos más instrumentos de renta variable, porque las personas más jóvenes estarían ubicadas en fondos que van a invertir en instrumentos más riesgosos, pero como la inversión es muy larga, tienen tiempo para ir recuperándose en caso de que las inversiones no sean buenas y van a ir, a medida que transcurra el tiempo, llegar a los fondos de destino, que van a ser fondos muy seguros de renta fija o depósitos a plazo. Ese movimiento generaría seguramente una mayor inversión en renta variable, que era lo que los senadores también señalaban. Entonces, todo este esquema combinado podría llevar a eso, pero para eso se requiere flexibilidad, muchos estudios, y eso es lo que propone acá, propone que entre muchos expertos a participar, propone robustecer la institucionalidad y propone pasar a un nuevo tipo de esquema. O sea, hoy día lo que estamos observando es que en el mundo existen fondos generacionales, más que multifondos, y existen portafolios de referencia exógenos más que endógenos. Hay países de Latinoamérica, en general, que han implementado los sistemas de creación individual, han copiado el modelo chileno y casi todos tienen endógenos y tienen portafolios de referencia, entonces, basados en el sistema, y tienen muchos límites de inversión. Con el tiempo están evolucionando. México ya mutó. México pasó a fondos generacionales y pasó a portafolios de referencia exógenos. Y los otros países de Latinoamérica están estudiando lo mismo. Algunos ya han mutado fondos generacionales y están pensando también en portafolios exógenos. Eso es más o menos, en resumen, lo que veis. Ministro, me voy a pedir una palabra, pero antes dos consultas breves. En todo caso, los criterios tienen que ser netamente económicos, no puede de repente decir, mire, yo quiero que inviertan en una empresa pública, no, o sea, tiene que ser netamente... ¿Y cómo juega esto, sobreintendente o ministro, que en el fondo son cosas que en el tiempo usted se va, en el fondo compra documentos largos, más riesgosos, son alternativos algunos con una eventual licitación de stock, eventualmente, en donde uno puede cambiar el que tiene definido un esquema A, y después cómo se transan, cómo se venden, cómo se alteran esos documentos que teóricamente están perfilados en los fondos generacionales a largo plazo. Entonces, es un tema que yo sé que se ha planteado como dentro de la grande... A mí yo por lo menos tengo ahí la gran duda, cómo se pueden reperfilar, porque de alguna manera los fondos generacionales suponen, yo entendí, un cierto compromiso con la edad de la persona en función de la naturaleza de los documentos, digamos. Pero ahí viene toda una discusión de... Lo vi ahí ayer, salió en algún diario, digamos, de que esas transacciones no son fáciles de hacer porque están más bien individualizadas, están más vinculadas a determinados instrumentos de personas, digamos, definidas. Entonces, no sé cómo lo han pedido... No sé cómo... No sé lo que está pasando, algo está pasando. Pero quería hacer esa consulta, subintendente, y le doy la palabra al ministro que me ha pedido. Gracias. Hay una pregunta muy interesante, la que hace el presidente. En su momento, cuando se vea el tema, lo explicaremos con bastante detalle, pero lo que establece el proyecto de ley, en este caso, es que dada el alto margen que tiene la administradora, cuya contrapartida es que los afiliados que tienen un ingreso promedio, como decíamos recién, de 1.200.000 pesos, estén todos los meses pagando un sobreprecio a la administradora, digo sobreprecio porque no es un precio competitivo. Eso ha sido extensamente estudiado, especialmente por el profesor Salvador Valdés, que lo ha demostrado los altos márgenes que pagan los afiliados. Eso lleva a esta licitación de stock. Efectivamente, la licitación de stock señala que cada año, en la propuesta que está hoy día sobre la mesa, el 10% de los afiliados en forma aleatoria, por supuesto, de las carteras, entonces sería traspasada a la administradora que cobra un menor precio por administrar esas carteras de esos afiliados. Para evitar efectos como los que señalaba el señor Presidente, lo que se señala en el proyecto de ley es que van a haber cambios, no es que pueden, sino que deben ser cambios efectuados sin liquidar en los mercados formales, sin que se traspasen los instrumentos de la AFP o del gestor de inversiones actual al que se gana la licitación, sin ir al mercado. Es decir, todos estos instrumentos están en custodia. Todos los instrumentos que tienen los fondos de pensiones están en custodia especializada a nivel local o internacional. Entonces lo que va a haber es un cambio de dueño en la custodia. ¿Pero son endosables? Casi todos son endosables. El Depósito Central de Valores de Chile, por ejemplo, todos los instrumentos son endosables. Entonces lo que va a haber ahí pasa de la AFP Provida a la AFP XX que se ganó la licitación. Entonces es un cambio en el registro, no hay ninguna liquidación de activos ahí. Ha sido ver a esto, y hay instrumentos, por supuesto, que son más difíciles de transferir, y esos son los activos alternativos que estábamos hablando. Hay un mercado gigantesco secundario de activos alternativos. [01:10:00] Acciones de Arauca, entiendo, pero esas usted no va a poder decirle. Eso es un típico operación para mejorar la rentabilidad a largo plazo, pero eso no va a suponer que si esa FP pierde sus afiliados no está obligada a vender ese activo que tenía para esos efectos. A eso me refiero, es más fácil porque es un documento, pero es mucho menos rentable. Yo veo lo que hacen, por ejemplo, los canadienses en Chile. Sí, los canadienses lo hacen en Chile, que invierten en distintas, pero eso no significa que haya un cambio. Ellos están obligados a vender porque la condición de la licitación cambió. Entonces, ahí es donde a mí me cuesta entender ese tránsito, subintendente. Claro, es muy válido lo que usted señala. En general, la mayor parte de los activos que tienen inversión en los fondos provisionales, hoy día un 90% aproximadamente son activos de oferta pública. Esos activos no tienen ningún problema en ser cambiados de dueño. De hecho, es lo que hacen todos los días cuando se venden en los distintos mercados. Se vende la acción de una empresa abierta en la bolsa chilena o en la bolsa de Nueva York, simplemente hay un cambio de dueño. En este caso no habría problemas en hacer eso. Ahora, el tema es más dificultoso, efectivamente, cuando se trata de activos como lo que señala el señor Presidente, que son activos del mundo real, que ya son los activos como un bien raíz, por ejemplo. Ahí es más complejo. El proyecto de ley establece que cada vez que hay una licitación hay un plazo de 5 meses para trasladar los activos. No es inmediato, son 5 meses, y en esos 5 meses lo que se va a establecer es que el administrador que debe transferir los activos tiene que pasar a prorrata de su cartera los activos al ganador de la licitación, cambiando simplemente en vez de tener todos los bonos del emisor, yo voy a pasar una parte de los bonos hacia el ganador. Sin embargo, también se va a establecer, y eso es una indicación que corresponde presentar, que si hay activos que no se pueden transferir, ya sea porque no se alcanzan ese plazo de 5 meses o porque son intransferibles por alguna razón, en ese caso ese activo va a ser no transferible y se van a transferir todos los otros activos. Los activos no transferibles son una parte minoritaria de la cartera. Entonces, exagerando, podría ser el 10% de la cartera hoy día, es menos, pero supongamos que sea 10. Como se traspasa el 10%, es el 10% del 10%, significaría que es el 1% que correspondería a transferir, pero como no se puede transferir, se deja en la FP o en el gestor de origen y el 99% se transfiere. Por lo tanto, no es un obstáculo para hacer una licitación de stock, como se ha dicho públicamente por algunos actores. Ese argumento es conceptualmente erróneo y sí se pueden efectuar los traspasos sin afectar las rentabilidades, estableciendo el concepto de activos no transferibles en el caso que así fuera, porque es dudoso que no se puedan transferir. Hay algunos que han dudado, para ser francos, pero veámoslo. No me convenció mucho el superintendente, pero no vamos a agotar el tema hoy día. Ministro, usted me va a pedir la palabra. Sí, Presidente, el superintendente ha dado una explicación muy detallada y muy técnica. Quizás una manera de poder entender todo esto es teniendo en cuenta el encadenamiento de los temas que están planteados acá. Cierto, porque cuando hacemos la comparación con Australia y Canadá, una de las cosas que aparece es que ellos justamente funcionan con target date funds, que es lo que aquí le hemos llamado fondos generacionales. Eso significa que la estructura de esas carteras es bastante más parecida en términos del perfil de los activos que tiene que lo que tenemos hoy día, por ejemplo, en el esquema multifondo. Al tener target date funds, el tema de flexibilizar los límites de inversión también es más fácil de implementar. Pero hecha esa flexibilización, esa es dentro de los límites que ahí se fijan, que después se construyen las carteras de referencia para efectos de generar los benchmarks. O sea, en el benchmark no hay una definición de qué activos tendrían que estar o no estar en las carteras de inversión, porque eso ya viene de antes, viene de la regulación previa de las inversiones. Y luego, seguida de toda esa secuencia, viene la construcción del benchmark. Y los benchmarks, como bien se señalaba, aquí en ninguna parte se dice al Ministro de Hacienda que de acuerdo a lo que se imagina que debería rendir un activo, arma un benchmark. Aquí está claramente la página 43, no sé si se puede poner en la pantalla. Ahí se señala lo que explicaba el superintendente, que para adoptar las carteras de referencia se encargan estudios, se somete a consulta pública, pasa por el Comité Técnico de inversiones, y al final el Ministro le pone una firma al resultado de este proceso. Esto es como normalmente funciona todo lo que es la administración de fondos. O sea, las reservas internacionales de Chile, se construyen benchmarks para evaluar el rendimiento de la administración de los fondos. Y esos benchmarks se construyen no solo sobre la base de lo que debería ser el rendimiento de un activo, sino que lo que efectivamente está rindiendo en el mercado. Normalmente lo que se hace es combinar índices de activos con ciertas características que calcen con el perfil de los activos que están en las carteras de inversión, en ese caso las reservas, y de ahí se va girando un benchmark que se va, obviamente, dado que está basado en precios de mercado, se va adecuando en el tiempo y frente a eso que uno compara el rendimiento de las inversiones, en este caso de los fondos de pensiones. Entonces, esa es la secuencia. O sea, aquí hay espacio para que alguien empiece a ser creativo en términos de cuánto debería rendir un fondo, qué activos deberían estar. No lo hay porque está diseñado de una manera bien diferente. Y yo creo que es útil, sobre todo cuando se piensa en la licitación, comparar este esquema con lo que tenemos hoy día. Porque hoy día, en el esquema multifondo, cuando los afiliados se cambian de fondo, el cambio en las carteras tiene que pasar todo por el mercado, y cuando esos cambios han sido masivos, han generado grandes desbarajustes en el sistema, porque afectan la rentabilidad, afectan los precios, etcétera. O sea, en realidad, el esquema multifondos como existe hoy día es más complejo para efectos de las señales de precios y la recomposición de la cartera. Es más complejo que la licitación dentro del esquema que aquí se está proponiendo, porque obliga a tener más liquidez, obliga a pasar más activos por el mercado, los hace, por lo tanto, sensibles a la magnitud de esos cambios. En cambio, en este esquema, tal como lo explicaba el superintendente, tenemos activos que pertenecen más o menos a las mismas clases, que se actualizan su valor todos los días en el mercado. Los fondos están mark to market, entonces tienen que estar siempre valorizados de acuerdo a los precios de mercado. Entonces, todo eso hace que este sea un esquema más simple, pero que por el hecho de tener estos fondos generacionales, permite invertir más en activos que, siendo más riesgosos, tienen una mayor rentabilidad de largo plazo. Esa es la manera en que se configura todo este conjunto de cosas. Entonces, no son piezas que uno pone y saca, así como en un Lego, sino que en realidad todo está muy interrelacionado y eso es lo que en su conjunto hace que los rendimientos de las inversiones sean mayores. Ahora, por supuesto, siempre hay diferencias que son más estructurales con otras economías que no se resuelven por la vía de la regulación. Por ejemplo, cuando se menciona la comparación con Costa Rica y México, lo que explica la diferencia en el rendimiento es que México tiene un spread soberano que es el triple de Chile, son 300 puntos base donde nosotros tenemos 100. Y Costa Rica tiene 200 y tanto. Entonces, cuando ellos invierten en activos del Tesoro, tienen un rendimiento mayor porque son más riesgosos. A nosotros, como somos menos riesgosos, nuestros activos domésticos rinden menos. Y en el caso de la comparación con Australia y Canadá, también para efectos de la renta variable, también tenemos que tener en cuenta la diferencia en el tamaño de su mercado de renta variable. O sea, Canadá es, para todos los efectos prácticos, un centro financiero internacional. Entonces, ahí también hay limitaciones que tienen que ver ya con cosas que no son propiamente regulatorias, pero con lo que aquí se está proponiendo podemos acortar esa diferencia que hoy día tenemos. [01:20:00] dentro del proceso de decisiones exógeno, variables que no sean el interés 100% de la pensión futura que va a tener la persona. Yo estaba mirando aquí algunos tipos de fondos mutuos que tienen objetivos que uno puede compartir o no. Acción Climática, sustentabilidad del uso del agua, liderazgo de las mujeres, por una vida futura saludable en el futuro... Son todos fondos que están dentro de las posibilidades que cuando hay una componente que no es solamente el interés de la pensión, sino que de las personas que son parte del proceso para hacer la inversión, a uno le preocupa. Por lo tanto, es evidente que para poder compararlo y quedarse tranquilo uno tendría que ver el detalle de cómo está, cosa que yo por lo menos, aparte de esto, no he visto, lleva un poco la preocupación que se le manifiesta. Y lo segundo es que para uno tener una opinión, porque a mí me gustaría saber por qué esto que el Gobierno está proponiendo es mejor que, por ejemplo, una alternativa de separar la forma de cobrar la AFP, uno que es una tarifa fija, para que se baje, pero que se compita solamente a través de la variable, para que la rentabilidad sea lo que hace la competencia, para que la AFP tenga que hacer una buena propuesta, que el costo de rentar un poco menos que el mercado o el delta que se le permita no sea catastrófico para que el riesgo sea razonable para una AFP de desviarse de lo que opine la AFP más grande, y también relajar ciertos límites que hacen que nuestras inversiones sean tremendamente conservadoras y por lo tanto tengan menor retorno. Entonces la pregunta es qué es mejor. Eso es una propuesta, no logro entender por qué eso que se está proponiendo o no se ha provisto suficiente información es mejor que una alternativa a través de una cartera endógena en esta circunstancia, y eso es lo que creo que el Gobierno tiene que probar. Gracias, Presidente. Yo vengo de forma intermitente aquí, estoy totalmente agradecido con lo que se ha explicado. Sí, porque es muy interesante. Quiero preguntar en qué están invertidos los fondos previsionales de otros países en Chile. Si hay alguna estadística. Gracias. Para terminar, como última consulta, yo me sumo al Senador Edwards, digamos que yo no tengo claro, yo también tengo un problema, yo llegué tarde a esta comisión y no me he podido ir todavía, pero seguiré intentándolo, digamos. Entonces a mí no me queda todavía claro, o sea, no entiendo bien por qué puede ser mejor licitación de stock que un nuevo sistema de custodia de comisiones. A mí lo que dice el senador Edwards me hace sentido, uno hacerlo, lo he leído en varias partes, hacer una que tenga que ver con la comisión directa y otra dependiendo de la rentabilidad, que me parece que tiene una cosa práctica, más fácil, más entendible, discutámoslo. Y lo otro, yo no tengo claro que los bancos custodios extranjeros cambien la titularidad así como así, a mí me cuesta pensar que voy a averiguarlo bien, así también si me aportan más antecedentes podría ser, pero yo he visto experiencias, no es tan fácil creer, digamos, que nosotros decimos, mire, este activo tiene que cambiar para acá, eso automáticamente va a pasar de la administradora A a la Z. No me hace mucho sentido, para ser franco, pero la pregunta de fondo si efectivamente la solución mejor en esta parte de la oración, tiene que ver con licitación de stock o cambiar los sistemas de comisión, que es otra cosa que también Copernicana, porque es distinta a lo de hoy día, que hoy día es una comisión nomás, o sea que es un tipo de comisión diferente que puede ser al final también mejorar mucho la rentabilidad. No sé si es suficientemente que hace ese cargo o levantamos la sesión... Sí, total, venga, asume. Perdón, Ministro, no sé quién de los dos. Muy breve, para que complemente el Superintendente. Pero yo creo que la pregunta del Senador Eduardo es bien útil en un sentido quizás un poco distinto, que es decir, bueno, por qué nosotros partimos y seguimos con benchmark endógenos. Y una razón de eso es porque cuando partió el sistema de pensiones no era una industria de administración de fondos en Chile, incluso cuando llegamos a la época de elegir los soles multifondos, tampoco era una industria muy desarrollada. Hoy día es mucho más amplia y por lo tanto hay de dónde obtener, de dónde generar ese benchmark. Entonces es un punto importante de tener en mente. Por otro lado, la discusión como que nos pasamos al tema de licitación de stock... Quizás podemos hacerla después, tiene razón. No, es que tiene razón, dejémoslo en su mérito, la verdad es que justo bajo la duda de cómo los funcionarios nacionales por su naturaleza, cómo podían vincularse a una licitación, surgió el tema, pero tiene razón usted, veámoslo en su momento. No sé si hay algo que agregar, Superintendente. Sí, señor Presidente, solo quería mostrar el articulado que está en la presentación de los... En la primera parte dice el régimen de inversión deberá establecer carteras de referencias que consideren el objetivo final de pensión para cada uno de los fondos generacionales. Y márgenes de desviación máximos de retorno para cada uno de los fondos. Está claro que solo lo relevante es el objetivo general de pensión, lo que preguntaba el Senador Eduardo. No hay otros objetivos más que eso. Entonces así tiene que estar establecido el régimen de inversión y no hay otro que los límites de inversión, tanto hoy como los que se pueden establecer son límites máximos. No hay límites mínimos. Si hubiera límites mínimos, entonces el fondo de pensión estaría obligado a invertir en determinados emisores o instrumentos. Nunca ha habido un límite mínimo, sino que son máximos. Y por último, aunque no quiero adelantarme, nosotros desde el año 92 que empezó la inversión extranjera estamos operando y conocemos muy bien cómo funcionan los custodios internacionales. No se puede hacer cambios de nombre del tenedor de los títulos, de hecho todos los días ocurre eso con las transacciones de los fondos. Hay algunos títulos que son más complejos efectivamente como los alternativos, ahí es un poco más difícil, pero es un tema que como decía el Ministro, lo profundizaremos en su momento, señor Presidente. Muchas gracias. La pregunta sobre los fondos de inversión, los fondos de pensiones que invierten en Chile. Hoy en día respecto de las emisiones de deuda, por ejemplo, más o menos el 40% son adquiridos por no residentes que son básicamente fondos de pensiones internacionales. Entonces es una magnitud importante hoy día dentro del sistema. Muchas gracias por haberse cumplido el objeto de la sesión. Se levanta.